O que é Análise Fundamentalista?

A análise fundamentalista se refere ao modelo de análise de investimento que avalia empresas a partir de métricas econômicas e financeiras. Atualmente o modelo mais utilizado é o fluxo de caixa descontado, também conhecido pelo nome em inglês, discounted cash flow (DCF).

Modelos de avaliação

Avaliação por fluxo de caixa

Todos os modelos de avaliação de empresas têm em seu fundamento o conceito de valor presente, onde o valor de qualquer ativo é a soma dos valores futuros esperados para este ativo.

Matematicamente falando, o valor de um ativo é a somatória dos fluxos esperados descontados à taxa de retorno exigida, cada fluxo elevado ao prazo para recebimento:

Onde:

n = vida útil do ativo
CFt = fluxo de caixa no período t
r = taxa de desconto do investimento, ou seja, rentabilidade esperada de acordo com o risco

Por exemplo, se um ativo promete pagar dois fluxos futuros de 500 reais para o investidor em intervalos de um ano, e o investidor exige que o valor desses fluxos represente um rendimento de 10% ao ano, o valor presente deste ativo é:

Na linha da avaliação por fluxo de caixa descontado é possível avaliar apenas a participação acionária ou avaliar o valor total da empresa.

O modelo de avaliação por dividendos é um tipo especial de avaliação do patrimônio líquido, ou seja, participação acionária. Para esta avaliação utiliza-se como taxa de desconto o retorno exigido para o patrimônio líquido.

Para avaliação do valor da empresa devem-se descontar os fluxos futuros ao custo médio ponderado de capital, ou seja, os fluxos de caixa da empresa devem ser descontados à taxa de quanto custa o capital daquela empresa. A sigla para o custo médio ponderado de capital é WACC, do inglês Weighted Avarage Cost of Capital.

Pode-se reescrever a equação de valor presente apenas mudando a abreviação da taxa de desconto, tem-se:

Uma desvantagem do modelo de avaliação por fluxo de caixa é a necessidade de fluxos positivos para sua avaliação. Empresas em dificuldades financeiras, que apresentam expectativa de prejuízos durante algum tempo podem apresentar falhas na avaliação e para uma adequada avaliação devem considerar um prazo maior até que os fluxos se tornem positivos.

Avaliação Relativa

Na avaliação relativa, comparam-se ativos similares através de variáveis comuns como lucros, fluxos de caixa, valores contábeis, receitas e outros. Um índice bastante comum é o preço/lucro setorial, também chamado de P/L setorial: partindo do pressuposto que o índice P/L pode ser comparável ao setor da empresa em questão, podemos dar o preço em função do lucro a partir de uma razão conhecida para o setor em que a empresa atua.

Outro indicador bastante comum é o preço/valor contábil, índice que relaciona preços de mercado e preço indicado na avaliação contábil da empresa. Ainda no grupo dos mais utilizados, pode-se citar também o preço/vendas, onde o fator para a razão são as vendas da empresa para um determinado período.

Avaliação por direitos contingentes

Refere-se ao tipo de avaliação aplicada para contratos como de opções de compra e opções de venda. O valor dos direitos está atrelado (ou podemos dizer, subjacente) ao comportamento do ativo ao qual se tem direito.

O modelo Black&Scholes é o mais utilizado hoje em dia para avaliação destes tipos de direitos, também chamado de modelo de precificação de opções. Este modelo diz que o valor das opções varia em função de volatilidade do ativo objeto, prazo para vencimento, preço de direito, taxas de juros e valor da volatilidade da própria opção. Este modelo não será apresentado neste tópico, por ser competência maior do tópico de Opções.

Análise de risco e retorno

Avaliar o risco dos investimentos envolve não apenas a minimização de risco, mas envolve também avaliar de maneira mais precisa possível o risco, escolher quais riscos tomar e qual o retorno a ser esperado, em função do risco.

CAPM

CAPM é a sigla para Capital Asset Pricing Model (Modelo de Precificação de Ativos), um modelo que leva em consideração o risco do investimento. No CAPM os investimentos são medidos em duas dimensões: retorno esperado, como função do risco corrido, que é a variância do valor do ativo ao longo do tempo.

No modelo CAPM, a variância é a única medida de risco. Portanto, se dois investimentos apresentarem o mesmo retorno esperado, aquele que possuir menor variância deve ser o preferido. Por outro lado, se existirem dois investimentos com as mesmas variâncias e retornos diferentes, o investidor deve optar pelo mais rentável.

O modelo CAPM também parte do pressuposto que parte do risco em qualquer ativo individual pode ser eliminada por conta da diversificação. A diversificação é a estratégia destinada a diminuir o risco de uma carteira comprando-se diversos ativos de baixa correlação.

A diversificação é uma estratégia eficaz para rebalanceamento de carteira e pode ser explicada tanto por uma argumentação intuitiva quanto estatística:

• Uma empresa pode divulgar fatos que influenciam positivamente ou negativamente o desempenho de seus próprios títulos e isso pode trazer bruscas variações para o resultado de uma carteira composta apenas por esta ação. Já uma carteira com mais ações, acaba se tornando menos sensível a variação de um único ativo; e
• Do ponto de vista estatístico, uma carteira composta por ativos com diversas variâncias com baixa correlação, resulta numa carteira com variância mais baixa do que de qualquer ativo individualmente.

Para uma carteira composta por dois ativos, o retorno esperado será dado pela proporção de ativo A na carteira vezes seu retorno esperado, mais a proporção de ativo B na carteira vezes seu retorno esperado:

Onde:

µp = retorno esperado da carteira P
µA = retorno esperado do ativo A
µB = retorno esperado do ativo B
wA = proporção do ativo A na carteira

A variância da carteira será dada pela proporção de variância de cada ativo na carteira, somadas à variância dada pela correlação dos ativos:

Onde:

σp = variância da carteira P
σA = variância do ativo A
σB = variância do ativo B
µA = retorno esperado do ativo A
µB = retorno esperado do ativo B
wA = proporção do ativo A na carteira
wB = proporção do ativo B na carteira
ρAB =correlação entre os retornos dos ativos A e B

Para mais ativos a fórmula pode ser generalizada em:

Uma carteira bem diversificada é aquela que minimiza sua variância através da redistribuição dos pesos dos ativos dentro dela. É importante notar que o grau de diversificação é decorrente do grau de correlação entre os ativos da carteira. Quanto maior a correlação, menor o benefício da diversificação, quanto menor a correlação, maior o benefício da diversificação. Se a correlação entre dois ativos for 1,00 não haverá diminuição da variância da carteira através da ponderação entre esses dois ativos, já dois ativos com correlação -1,00 geraria uma excelente diminuição da variância da carteira.

Mais ativos também alteram o valor da variância. Quanto mais ativos uma carteira possui para um dado nível de correlação entre os ativos, menor vai ser a variância resultante na carteira.

Além de criar uma carteira composta por ativos de risco, o investidor pode ainda optar por criar uma carteira ponderada entre ativos livre de risco e ativos de risco; uma carteira diversificada.

Medindo o risco

O beta de um ativo é a medida de risco que ele possui em relação ao mercado e é dado pela razão entre covariância do ativo em relação ao mercado dividido pela variância ao quadrado da carteira de mercado. Matematicamente temos:

Onde:

Cov(im) = Covariância entre o ativo i e o mercado m
σm = variância da carteira de mercado m

Ativos mais arriscados que a média de mercado terão um beta maior que um, um ativo menos arriscado que a média de mercado terá um beta menor que um.

Outros modelos

Apesar de muitas críticas por conta de suas premissas, o modelo CAPM sem dúvida é o mais utilizado. Ainda assim surgiram modelos alternativos.

O modelo APM, Arbitrage Pricing Model (Modelo de Precificação por Arbitragem), leva em consideração a assunção do CAPM de que os investidores buscam prêmio de retorno por risco corrido num investimento. Além de ponderar risco e retorno, os investidores são capazes de arbitrar entre os investimentos, fazendo com que a arbitragem entre os tipos de carteira traga um equilíbrio entre risco e retorno.

Os modelos multifatoriais são impulsionados por dados. Uma vez identificados os fatores determinantes de valor pelo APM, os modelos multifatoriais observam o comportamento dos fatores ao longo do tempo.

Taxa de desconto

A taxa de desconto é o valor da oportunidade do investimento no tempo para determinado investimento, ou seja, é o quanto o investimento deve pagar para que ele se torne atrativo para o investidor. Recebe o nome de taxa de desconto pois é o valor percentual que diminui (portanto, desconta) o valor esperado do fluxo futuro para o dia de hoje, como forma de avaliar o valor justo para determinado ativo hoje.

Em outras palavras, a taxa de desconto é a taxa de juros utilizada para trazer ao valor presente qualquer retorno esperado para um investimento. Calcular adequadamente a taxa de desconto é uma importante missão na análise fundamentalista, uma vez que a relação é direta entre o valor do ativo hoje e a sua taxa de desconto.

Taxa de desconto do patrimônio líquido

A taxa de desconto do patrimônio líquido é a taxa de retorno que os investidores exigem para realizar um investimento no patrimônio líquido da empresa. Existem dois métodos de chegar a este valor: através do CAPM e através da análise dos dividendos.

Pelo CAPM, o retorno esperado de um investimento deve superar o rendimento em títulos livres de risco e quanto maior o beta, maior deve ser o retorno excedente sobre o retorno de risco no mercado.

Matematicamente, temos:

Onde:

E(R) = retorno esperado para o investimento R
Rf = Retorno atual do investimento livre de risco
B = Beta do Patrimônio Líquido
E[Rm] = retorno esperado para o índice do mercado

Para preencher os valores de retorno esperado para investimento livre de risco e retorno esperado para o índice de mercado, utilizam-se séries históricas destes dois valores. Quanto maior o prazo da amostra de histórico, melhor. Quanto a método de cálculo das médias, as médias geométricas fornecem uma melhor estimativa.

São três os fatores componentes do prêmio de risco que o mercado de ações deve pagar:

• Variância na economia: economias mais voláteis com altos muito altos e baixos muito baixos tem de pagar um prêmio para risco maior do que economias consolidadas e estáveis;
• Risco político: instabilidade política também pode resultar em instabilidade econômica, o que aumenta o prêmio de risco exigido pelos investidores;
• Estrutura de mercado: um mercado composto de grandes empresas e com boa possibilidade de diversificação acaba trazendo mais tranqüilidade aos investidores, que acabam recebendo um prêmio de risco menor por conta disso, caso contrário, o prêmio por risco será maior.

Para determinar a taxa livre de risco, utiliza-se normalmente a taxa livre de risco de curto prazo. Para calcular o custo do patrimônio líquido, utiliza-se o prêmio histórico de mercado. Pode-se ainda utilizar prêmio de bônus do governo de prazo similar ao prazo do investimento e o prêmio de mercado histórico do prazo analisado.

Estimando parâmetros do CAPM

A estimativa de beta do CAPM consiste em regredir o excedente de retorno entre os retornos do investimento em relação aos retornos do mercado. Para uma análise regressão, é preciso ainda decidir a extensão do período, intervalo do retorno (se vai usar uma base de dados mensal, semanal, diária, etc), escolha do índice de mercado e necessidade de ajuste quanto aos erros de estimativas.

Custo Médio Ponderado do Capital (WACC)

É o custo proporcional de todos os componentes de financiamento da empresa, dividindo-se em dois grupos, capital próprio (acionistas) e terceiros (credores).

Onde:

kE = custo de capital do patrimônio líquido
kD = custo das dívidas após impostos
E = valor total do patrimônio líquido da empresa
D = valor total do financiamento da empresa

O método de cálculo do custo de capital do patrimônio líquido foi explicado no tópico de taxa de desconto do patrimônio líquido. Quanto ao cálculo do custo das dívidas após impostos, em geral é determinado através das seguintes variáveis:

• Nível corrente das taxas de juros;
• Risco de inadimplência da empresa: normalmente é avaliado através da classificação dos bônus da empresa feitos pelas agências de risco;
• Ajuste por conta do benefício fiscal dos empréstimos: Custos de juros são dedutíveis do imposto de renda, portanto seu efeito deve ser retirado do próprio valor dos juros. O valor do benefício aumenta à medida que a alíquota aumenta, onde:

Onde:

kD = custo das dívidas após impostos
kD (B) = custo das dívidas antes dos impostos, ou seja, bruto

Demonstrações contábeis

O entendimento e a análise dos demonstrativos financeiros é uma parte importante do processo de análise baseada em fundamentos. Toda a análise contábil e financeira toma como ponto de partida três demonstrações contábeis básicas, que toda empresa de capital aberto deve obrigatoriamente publicar, ao menos uma vez por ano:

• Demonstrativo de resultados do exercício: mede receitas e despesas da empresa ao longo de um período, ou seja, mostra as operações da empresa, resultando em lucro ou prejuízo;
• Balanço patrimonial: demonstra a situação dos ativos da empresa que são os bens e direitos, passivos da empresa que são as obrigações e o patrimônio líquido que é o capital depositado pelos sócios;
• Demonstrativo de fluxo de caixa: examina a origem e a aplicação de recursos, bem como mutações patrimoniais.

Demonstrativo de resultado de exercício (DRE)

O demonstrativo de resultado de exercício tipicamente aceito pode ser dividido em quatro grandes seções: resultados de operações regulares, resultados de operações descontinuadas ou não-recorrentes, ganhos ou perdas extraordinários e ajustes devidos a mudanças de princípios contábeis.

A tabela abaixo serve como exemplo de informações constantes em uma DRE:

* EBIT: Abreviação de Earnings Before Interests and Taxes. Em português, LAJIR, Lucro Antes de Juros e Impostos.

A DRE é uma importante demonstração contábil e de apuração obrigatória por lei no Brasil.

Balanço Patrimonial (BP)

O balanço patrimonial é uma foto das contas da empresa numa determinada data. O balanço patrimonial é um resumo dos bens, direitos e obrigações que a empresa possui, além de contabilizar o capital dos acionistas, respeitando a seguinte igualdade:

Onde:

Ativo: bens e direitos da empresa, como caixa, instalações e estoque de mercadorias.
Passivo: obrigações como dívida com bancos e contas a pagar para fornecedores.
Patrimônio Líquido: capital social e adendos, como lucros acumulados.

Internamente nas contas de ativo e passivo, pode-se subdividir em dois tipos: circulante (que vencem em até 365 dias) e não-circulante (que vencem depois de 365 dias).

A tabela abaixo serve como exemplo de informações constantes em um balanço patrimonial:

O Balanço Patrimonial é uma importante demonstração contábil e de apuração obrigatória por lei no Brasil.

Demonstrativo de fluxos de caixa

É a demonstração de origem e a aplicação do caixa em três categorias: atividades operacionais, atividades de investimento e atividades de financiamento. Na prática é uma reformulação da equação básica que relacionam os ativos e os passivos.

Apesar da sua importância contábil, é uma demonstração facultativa pela lei das S/As no Brasil.

Indicadores financeiros

A análise dos demonstrativos financeiros divulgados pelas empresas permite ao investidor um comparativo global entre as empresas apenas observando relações existentes em todos os demonstrativos financeiros emitidos pelas empresas.

Índices de lucratividade

São índices que buscam medir a lucratividade da empresa em duas dimensões: em relação ao ativo e em relação ao patrimônio líquido. Abaixo são apresentados os dois indicadores básicos dessas duas dimensões de análise.

O ROA, abreviação do termo em inglês Return On Assets (Retorno Sobre Ativo), mede a eficiência operacional da empresa em gerar lucros a partir do valor atual dos seus ativos, antes do efeito dos impostos e juros:

O ROE, abreviação do termo em inglês Return On Equit (Retorno Sobre Patrimônio Líquido), mede a lucratividade que o sócio obteve na empresa por relacionar Lucro Líquido e valor contábil do Patrimônio Líquido:

Índices de risco

São índices que procuram demonstrar a exposição ao risco que a empresa corre no curto prazo e no longo prazo. Serão apresentados abaixo alguns exemplos de índices de risco.

Como medidor da liquidez geral da empresa, a liquidez corrente relaciona o ativo circulante com o passivo circulante. Indica a razão entre os bens e direitos e as obrigações de curto prazo da empresa:

Como medidor de estoque, o giro de estoque relaciona o custo das mercadorias vendidas e o estoque médio. Isso dá uma idéia de quantas vezes a quantidade atual de estoque foi vendida no período. Quanto maior o giro do estoque, maior a facilidade que a empresa tem de se desfazer de seus produtos, maior será sua vazão de vendas:

Como principal índice de solvência geral da empresa, pode-se relacionar a dívida geral ao capital total ou apenas ao patrimônio líquido, estes índices medem o grau de exposição à dívida da empresa ou a razão da dívida em relação ao patrimônio líquido, respectivamente.